本文讨论了气候变化导致的金融风险的种类和传导机制，论述了国内外央行、金融机构和研究机构开展的环境与气候风险分析的现状和初步结论，介绍了清华大学绿色金融发展研究中心（以下简称“绿金中心”）开发的气候风险分析模型，并对如何进一步推动金融机构开展环境与气候风险分析提出若干建议。
关键词：气候变化；转型风险；物理风险；环境（气候）风险分析模型；金融稳定
由包括中国人民银行在内的50多个国家的央行和监管机构共同发起的央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）2019年首次正式提出“气候变化是金融风险的来源”。这个表述标志着全球主要国家的金融监管部门开始重视和强调对气候因素导致的金融风险的分析和防范，并有可能在许多国家衍生出一系列具体的监管要求。
根据瑞士科学家Bereiter等人（Bereiter et al., 2015）及美国国家海洋和大气管理局（NOAA）（NOAA, 2018）对地表的历史碳浓度估算，过去一百年来，人类在工业化进程中造成的碳排放极大地提高了地表的碳浓度水平。同时，研究也发现大气中碳浓度的增加已导致全球不同区域气温上升0.5~4度（Hansen et al., 2018）。
气候变化将带来严重后果，有可能成为本世纪人类面临的最大危机。根据世界野生动植物基金等机构联合发布的报告预测（Price et al., 2018），如果未来温度上升4.5°C，世界上40%甚至50%的物种可能会灭绝。同时，气候变化也会导致北极冰雪融化速度加快以及洪水、台风、干旱、火灾等自然灾害发生的频率上升。一些科学家和国际组织测算，如果目前碳排放和气候变暖的趋势不变，所导致的海平面上升和严重干旱等后果可能使全球几亿人乃至十亿人成为难民。
环境与气候可以分为物理风险和转型风险两大类（G20 绿色金融研究小组，2017；马骏等，2018）。物理风险包括各种与环境和气候相关的自然灾害和事件，如导致大气污染、水污染、土壤污染等破坏环境的事件，以及旱灾、森林火灾、水灾、飓风、海平面上升等。这些物理性的变化会导致资产损失。转型风险一般是由于政府政策和技术等人为因素导致的环境与气候的变化，主要包括以下几种：一是政府为推动能源绿色化转型所推出的政策，如碳税、资源税等；二是政府收紧环保方面的法律规定，如2013年后中国出台了很多治理空气污染的政策，提高污染排放标准后，如果企业超标会被高额罚款，甚至被要求停工停产；三是技术变化，如清洁能源领域，大量投资正在创造高效的清洁能源技术，清洁能源成本下降将对煤电售价产生较大冲击；四是公众消费观念的转变。
2017年，G20绿色金融小组提出了环境和气候风险向金融风险转化的分析框架，明确了可能导致各类金融风险的环境和气候因素及转化机制。比如，自然灾害、水短缺等物理风险会导致物业减值以及农业企业的信用风险和股价下跌等市场风险。转型风险方面，比如碳税和碳价上升会导致高碳企业成本上升，违约概率上升（信用风险）和估值下降（市场风险）。
G20绿色金融研究小组在其2017年的报告中正式呼吁金融业开展环境和气候风险分析，并列举了全球14个案例。2017年底，由八国央行发起成立了央行与监管机构绿色金融网络（NGFS），该网络下设监管工作组、宏观风险工作组、发展工作组。2019年，NGFS监管工作组启动了《环境风险分析手册》和背景报告（Occasional Paper）的编写工作，报告按风险类别和金融行业进行分类。两份报告总结了全球30多个金融机构、咨询公司和学术机构最先进的环境和气候风险分析方法和案例，预计于今年7月对外发布。
典型的金融业环境与气候风险分析包括保险业、资产管理业和银行业的压力测试和情景分析。保险业负债端的气候风险分析往往使用灾害损失模型和精算模型来测算由于气候变化导致的自然灾害频率上升对财产损失的影响以及对保险业盈利和偿付能力充足率的影响。资产管理业有相当一部分资产投资于传统能源行业和高碳行业，这些资产很有可能会变成搁浅资产或产生减值损失。一些资产管理机构利用情景分析和压力测试模型测算其气候风险敞口在不同场景下成为搁浅资产和估值下降的程度。银行业环境与气候风险分析方面，国际上已有多个案例。在国内，工商银行开展了对污染行业信用风险的压力测试，清华大学绿金中心开展了能源转型对煤电行业违约率的压力测试等。
作为较早开展气候风险分析的央行，英格兰央行于2015年专门分析了保险机构所面临的气候风险，研究在不同温升情景下，气候变化对英国内陆地区因降雨导致的洪灾所产生的保险损失、保费费率和资本金要求的变化。英格兰银行预计，受到气候变化影响最为明显的行业包括房地产、海运、航空和陆路交通等。
荷兰央行的气候风险研究分析了该国15家主要金融机构（占全国金融资产总量75%）对转型敏感行业（化石能源生产及物流、发电、重工、交通及农业）的风险敞口，研究所覆盖的金融机构包括银行、养老基金、保险公司等（Regelink et al., 2017）。研究结果显示，银行业在转型敏感行业的资产以信贷形式为主，这些资产会因为气候变化而面临不断增加的信用风险；养老基金和保险公司因为持有股票、债券和大宗商品类投资而面临气候变化导致的市场风险。荷兰央行建议，为维护金融体系稳定，政策制定者和监管机构应当设计清晰的转型路线，提高金融机构披露环境和气候相关金融信息的标准和要求。此外，荷兰央行用宏观模型分析了能源转型情景下金融稳定性可能受到的影响，研究了碳价上升和新能源技术突破两种压力场景后宏观经济指标的变化，并根据各金融板块资产对碳排放的敏感程度，对银行、养老金和保险等行业重要监管指标的潜在冲击进行了评估（Vermeulen et al., 2018）。
法国央行对该国金融机构的转型风险敞口进行了分析，包括银行及保险公司，得到的结论是：第一，法国银行及保险公司对碳密集度最高的行业的转型风险敞口高达8620亿欧元；第二，2017年，碳密集度最高的行业占银行信贷风险敞口的12.2%；第三，2017年，法国保险公司的投资中约有10%流入对转型风险敏感的行业（Banque de France, 2019）。为防范气候风险，法国央行制定了一系列政策，如2018年的《责任投资章程》，其中专门针对气候风险的内容有以下三个方面：第一，要求被监管机构正式确立用于识别和评估资产组合转型风险和机遇（尤其是与气候变化有关的）的方法；第二，改进分析工具和环境影响指标，确保资产组合逐步调整至符合将全球变暖控制在2度以内的目标；第三，调动研究资源以更好地了解将环境因素纳入风险管理工具和资产配置的技术。
欧洲央行开展了欧元区金融系统的气候风险暴露分析，其2019年分析结果显示，欧元区碳排放量最大的部门为电力供应、制造业和交通运输业；投资基金和养老基金对这些部门的风险敞口较大。此外，欧洲央行还对实体经济中的气候风险和欧元区各国银行业风险敞口进行了关联性分析，为未来采取措施降低风险敞口，防范相应金融风险提供了依据。
IMF对1980~2018年全球自然灾害总损失及保险损失变化趋势进行了分析，结果显示，自1980年起，自然灾害损失引起的保险索赔已增长两倍。IMF认为这一趋势将导致灾害暴露地区的保险成本逐渐提高，保险公司未来将面临更大的损失索赔压力（IMF，2019）。
最近，中国监管部门也开始关注气候变化对金融稳定的影响。中国人民银行副行长陈雨露于2019年12月在“中国金融论坛”上明确表示，气候变化可能引发和演变为系统性风险；气候变化具有高度不确定性，但金融机构往往仅关注气候变化的平均预期损失，对极端异常情况准备不足。陈雨露强调，要加强金融领域的环境与气候分析。
在多数文献中，“环境风险分析”（Environmental Risk Analysis）包括对气候风险和非气候相关的其他环境风险的分析。
金融机构开展环境风险分析的作用主要包括以下几个方面：第一，这些环境风险分析有助于金融机构识别、管理环境和气候风险所带来的金融风险，如违约风险、估值下降风险等；第二，激励金融机构降低对污染性和高碳资产的投资，引导金融机构增加绿色资产的配置；第三，对银行来说，环境风险分析可以转化为内部转移定价机制，提高污染性贷款的融资成本，降低绿色贷款的融资成本；第四，基于金融机构的研究，环境风险分析有可能从机构层面提升到监管层面，未来监管部门可能会出台政策要求金融机构进行环境风险分析；第五，基于现有的压力测试，一些专家开始呼吁通过监管机构改变风险权重的方式引导银行减少对污染性产业的投资，增加绿色信贷。
英国保险集团AVIVA支持的一项研究采用量化方法分析了气候风险对经济和资产价值的影响（EIU, 2015）。该项研究基于多种气候情景假设，得出的结论包括：如果全球气温上升4度，全球资产损失达4.2万亿美元；如果上升5度，全球资产损失达7万亿美元；如果上升6度，全球资产损失达43万亿美元，相当于全球30%的资产总量。
剑桥大学开展了转型风险对资产净现值（NPV）影响的研究，研究对象为欧洲的一家天然气分销公司。结果显示，由于气候变化所带来的转型压力导致的成本（碳价）增加和设施运营率降低的双重作用，该天然气公司净现值将减少70%。
瑞士Carbon-Delda公司基于化石能源企业财务报表做了未来15年内若干企业估值减值测算。该研究选取ENEL和中石化两家企业作为研究对象，研究结论为：在2度温升情景下，以煤电和石油为主业的企业在未来15年内可能面临16.6%~31%的减值风险。
英国智库Vivid Economics注重在低碳转型背景下各产业和企业面临转型风险的研究，认为在2度情景下，煤炭板块股票减值幅度将达到80%；该研究还对石油、天然气和水泥等高碳行业的估值进行了测算，认为这些行业的企业都将面临不同程度的减值。
2ii研究所 （2 Degrees Investing Initiative）对不同行业2度温升情景下股权价值变化以及对应的贷款违约概率进行了研究。研究发现，2度温升情景下，煤电企业将减值80%，煤电企业银行贷款违约概率将提高4倍。
法国开发署（AFD）和维也纳经济大学（WU）联合对不同国家矿业、发电和供暖行业开展2度温升情景的环境压力测试。研究发现，欧洲国家矿业设施资产将减值70%，发电板块资产将减值30%（Campiglio et al., 2017）。
IRENA对2度温升情景下，全球以化石能源为基础的资产搁浅情况进行测算。假设技术寿命为50年，石油、天然气和煤炭相关发电设施中的搁浅资产价值将近1万亿美元（IRENA, 2017）。
我国七部委《关于构建绿色金融的指导意见》中明确提出要开展环境压力测试：“支持银行和其他金融机构在开展信贷资产质量压力测试时，将环境和社会风险作为重要的影响因素，并在资产配置和内部定价中予以充分考虑。鼓励银行和其他金融机构对环境高风险领域的贷款和资产敞口进行评估，定量分析风险敞口在未来各种情景下对金融机构可能带来的信用和市场风险。”同时提出，“提升机构投资者对所投资资产涉及的环境风险和碳排放的分析能力，就环境和气候因素对机构投资者（尤其是保险公司）的影响开展压力测试。”
工商银行针对环保政策变化对火电行业贷款信用质量进行了研究。工商银行是国内首家开展环境风险压力测试的银行，该项研究在全球具有一定的影响力。研究选取了437户火电企业作为研究对象，首先假设了环保政策可能发生的变化，明确这些环保政策变化将如何影响借款企业成本，然后分析成本上升对违约率的影响，并估算所导致的企业评级下降的幅度。研究结果显示，环保标准提高将对火电行业产生结构性影响，尤其给中小型企业造成较为明显的财务压力；AA级（含）以上的客户信用等级向下迁移率分别为68%、75%和81%。
清华大学绿金中心针对转型风险和物理风险分析开发了两套模型。第一套模型专注于研究气候相关转型风险，目前研究对象为煤电及石油企业，煤电企业的研究结果已较为完整。模型分析了在未来十年中五大转型因素的影响下，企业违约概率上升的程度。研究得到以下结论：第一，在2度温升情景下，由于需求下降、新能源发电成本持续下降带来的价格竞争加剧、融资成本上升会使中国主要煤电企业的违约概率从2020年的不到3%上升到2030年的22%左右；第二，仅考虑新能源价格竞争和融资成本因素，中国主要煤电企业的违约概率将从2020年的不到3%上升到2030年的12%左右；第三，仅考虑碳价上升和融资成本因素，中国主要煤电企业的违约概率将从2020年的不到3%上升到2030年的11%左右。
清华大学绿金中心的第二套模型专注于研究气候相关物理风险，目前已用于分析中国沿海地区在各种气候变化情境下，由于台风的强度和频率提高所导致的住房按揭违约率上升的幅度。该模型由巨灾模型和金融模型两部分组成，巨灾模型估算在未来气候变化情境下，台风灾害加剧对房产价值和居民收入造成的减损，然后用违约率和违约损失率模型来计算由于房产价值减损、居民收入下降等因素导致按揭违约率和违约损失率上升的幅度。
虽然越来越多的国家开始意识到环境与气候可能成为金融风险的来源，但环境与气候分析方法的应用和推广仍然面临许多挑战。我们认为，为推动更多的金融机构开展环境与气候分析，应采取以下几项措施：第一，各国监管机构应给出明确指引，比如中国人民银行和银保监会可以考虑要求金融机构开展环境与气候分析，并披露有关结果；第二，国际组织、监管部门和行业协会要推广环境与气候分析的理念和方法；第三，要开发示范性环境与气候分析工具，大幅降低金融工具的研发成本；第四，金融机构内部应强化能力，配置资源，提高环境与气候分析能力。
对我国的金融机构，我们提出以下建议：第一，建议我国金融机构在规划参与国内外煤电、油气和其他高碳项目融资时高度重视由于气候相关因素和产能过剩等原因导致未来出现“搁浅资产”的风险，针对这些行业重点开展环境压力测试；第二，应深入研究未来5~10年全球气候相关政策变化和新能源价格变化趋势，以及水风险、生物多样性风险等带来的对投资项目财务可持续性的影响；第三，要预判政府和监管部门未来是否会出台强制性环境信息披露要求、环境压力测试要求以及“一带一路”投资强制性环评要求，自身要做好准备；第四，建立评估投资项目的环境与气候影响、管理环境与气候风险的流程与政策，增加绿色产业贷款和投资，积极支持绿色“一带一路”建设，有效防范与环境、气候因素相关的金融风险、声誉风险和法律风险。
作者简介：马骏，中国金融学会绿色金融专业委员会主任、清华大学绿色金融发展研究中心主任；孙天印，清华大学绿色金融发展研究中心研究员。
