文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团首席中国经济学家）、
丛钰佳（北京大学汇丰商学院硕士研究生、北京大学汇丰金融研究院研究助理）、
朱伟豪（北京大学汇丰商学院硕士研究生、北京大学汇丰金融研究院研究助理）
一引言
绿色债券（GreenBond）是指政府及有关部门､金融机构或非金融企业为符合规定的绿色项目融资及这些项目的再融资向社会进行资金募集，并承诺按约定偿还本金及支付利息的债务融资工具｡[1]在中国，绿色债券主要品种有企业债､金融债､公司债､资产支持证券和境内主体境外发行债券等几个大类，分别由不同的主体进行定义和指导，并颁布相关政策｡国际上绿色债券的定义通常参照《绿色债券原则》（The Green Bond Principles， GBP）和《气候债券标准》（Climate Bonds Standard， CBS）｡2018年6月发布的最新版《绿色债券原则》中规定：“绿色债券是任何一种其收益将全部或部分用于符合条件的绿色项目的融资或再融资､并与GBP的四个核心组成部分保持一致的债券工具｡”[2]2017年年中发布的最新《气候债券标准》中定义绿色债券为：“符合气候债券标准并通过气候债券标准委员会认证的债券｡”[3]
国际上绿色债券发展起源已久，近年随着各国对环境问题和可持续发展的日益重视以及国际通行标准的发布，呈现出日益迅速的发展态势｡2007年，欧洲投资银行（EIB）发行了首只由多边机构主导､专项用于绿色项目的“气候意识债券”（Climate Awareness Bond）;2008年，世界银行与瑞典北欧斯安银行（SEB）联合发行了首只明确以绿色债券（Green Bond）命名的债券，自此，绿色债券获得越来越多的关注和认可，开始在全球范围内盛行起来｡根据气候债券倡议组织（The Climate Bonds Initiative， CBI）统计数据显示，2012年至2017年五年间，全球贴标绿色债券发行量从30亿美元（约人民币210亿元）增加到1，555亿美元（约人民币1.01万亿元），年复合增长率达到120%｡[4]截至2018年7月，本年度已发行贴标绿色债券889亿美元，累计发行量达到4，410亿美元，其中未到期4，130亿美元，预计2018年全年发行量将达到2，500至3，000亿美元（人民币1.62至1.94万亿元）｡
中国绿色债券发展始于2016年，当年即成为全球最大的绿色债券发行国，但在很多标准上未符合国际绿色定义｡2014年5月12日中广核发行的“碳债券”是中国第一只绿色债券｡2015年7月17日，新疆金风科技在香港发行的3亿美元绿色债券成为首单中资企业在境外发行的绿色债券｡[5]2016年1月21日晚，兴业银行､浦发银行先后公告获准发行不超过人民币500亿元的绿色金融债，这正式成为中国国内绿色债券市场的开端｡据气候债券倡议组织和中央国债登记结算有限责任公司联合编制的《中国绿色债券市场现状报告2016》，中国绿色债券规模在2016年从几乎为零增长到362亿美元（人民币2，380亿元），占到了全球发行规模的39%，[6]该报告的2017及2018年上半年版本对应的数字则为371亿美元（人民币2，486亿元）､22%和130.2亿美元（人民币844亿元）､16%｡报告同时指出，统计的中国发行绿色债券很大部分不符合国际绿色定义，分别占国内发行总量的34%､38%和28%，主要差别在于对于符合资质的绿色项目定义不同､超过5%的募集资金被用于一般营运资金以及缺少相关信息披露｡[4][7]
二绿色债券现状与研究综述
（一）国内外绿色债券现状
国际上绿色债券的标准和规范多由国际组织推动设立，政府部门则起到示范以及以财政政策为主的政策引导作用｡国际原则和标准主要包括联合国责任投资原则（United Nations’ Principles for Responsible Investment， UNPRI）､绿色债券原则（GBP）､气候债券标准（CBS）和赤道原则（Equator Principles）｡联合国自2005年起发起的责任投资原则，联合全球投资者关注投资中的环境（Environmental）､社会（Social）和公司治理（Corporate Governance）因素，即通常所说的ESG｡截至2018年6月，责任投资原则签署机构已超过1900家，管理资本超过70万亿美元，中国南方基金亦在其中｡《绿色债券原则》（GBP）最开始由国际资本市场协会（International Capital Market Association， ICMA）于2014年1月31日发布，历经多次修订，规定了绿色债券的定义､类别､应用领域和自愿性原则，成为国际市场发行绿色债券的通用参照｡气候债券标准（CBS）由气候债券倡议组织（CBI）于2011年年底发布，规定了分类､发行前要求､发行后要求和气候债券认证标准，帮助投资者和政府对绿色债券项目质量进行区分｡赤道原则是由世界银行下属国际金融公司带领包括花旗等全球四十余家大型银行达成共识的､从资金源头对投资进行约束的､在国际投资领域环境与社会的最低行业标准｡各国政府除了带头示范之外，也通过提供税收优惠（Preferential tax policies）､贴息（Discount）､担保（Government guarantee）､补贴（Feed-in tariff）和绿色公共采购（Green government procurement）推动绿色债券发行，但是政策多针对区域或指定项目｡2013年6月美国马萨诸塞州发行的免税（Tax free）一般责任绿色债券[8]､2014年8月英国基础设施基金为生物发电4850万英镑债券提供发行贷款担保､欧盟的绿色政府公共采购等都有效提高了绿色债券的吸引力｡另外，也有一些国家通过强制企业披露环境和社会责任信息，从侧面鼓励了企业进行绿色认证和发展，例如英国443家金融时报股价综合指数成分公司均对环境指标进行了量化披露｡
2015年是中国绿色债券发展的奠基之年，顶层设计关注到绿色债券发展，出台一系列政策对各类绿色债券的标准与发行安排进行指导和推动｡2015年5月5日，中共中央和国务院出台了《中共中央国务院关于加快推进生态文明建设的意见》强调了绿色发展，首次提出“绿色化”的概念，同时注重配套的制度体系建设，并将其纳入政绩考核，推进建立责任追究制度｡2015年9月21日，中共中央国务院发布《生态文明体制改革总体方案》，明确了生态文明体制改革的任务书､路线图，提出建立绿色金融体系，研究银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化｡这两份文件也成为后续绿色债券政策出台的指导思想和主要引证｡2015年12月22日，中国人民银行发布《中国人民银行公告〔2015〕第39号》即《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》，其附件包括《绿色债券支持项目目录》，对发行绿色金融债券进行定义和指导｡2016年1月13日，发改委发布的《绿色债券发行指引》对绿色企业债券进行了定义｡2016年3月16日和4月22日，上海和深圳证券交易所先后发布了《关于开展绿色公司债券试点的通知》，开放和鼓励发行绿色公司债｡2016年8月31日，财政部､国家发改委､环保部､一行三会等七部委联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，虽未涉及具体项目，但确立了共同构建绿色金融体系的合作关系｡2017年3月2日，证监会《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》对公司债券信披､资金用途等进行进一步规范｡2017年3月22日，中国银行间市场交易商协会的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》则主要对非金融企业在银行间市场发行的绿债进行了规范｡2018年3月14日，中国人民银行的《绿色金融债券存续期信息披露规范》进一步严格要求了绿色金融债的信息披露｡至此，国内市场发行的各类债券都形成了初步的指导意见和制度规范，此外，国务院设立广东､贵州､江西､浙江､新疆五省（区）作为绿色金融改革试验区，“债券通”的设立与成功发行､绿债纳入中期借贷便利（MLF）以及部分地方政府也对绿债发行出台了激励制度等一系列安排也间接对绿债的发行起到了推动作用｡
（二）环境治理和可持续发展逐渐成为全球议题
Soppe（2014）认为财富是自然､资本和劳动的函数，依靠劳动和资本发展经济的时代逐渐成为过去，环境和道德对自然的影响很快会成为新的驱动因素，可持续发展需要靠金融政策优化三维变量去实现｡[9]Fatemi和Fooladi（2013）认为过去的股东财富最大化已经不是财富可持续化的有效指南，可持续发展要求将所有的社会和环境成本､收益纳入价值创造框架｡[10]
（三）环境治理和可持续发展逐渐成为全球议题
国外许多文献对绿色金融持审慎态度｡Bovenberg和Ploeg（1994）研究发现，绿色倾向通常会导致一定程度的资本外逃，在这种情况下即便降低劳动力税和提高自然资源税，仍会导致就业人数下降，此时如果劳动力供给的工资弹性为正且环境质量的改善主要通过降低经济发展水平来实现，那么私人效用下降的同时，公共效用可能会上升，因此其中的平衡需要政府通过合适的调节来找到最佳状态｡[11]Berensmann和Lindenberg（2016）认为公共财政资金不足以满足实现绿色转型的投融资需求，私人资本则面临一系列微观宏观挑战，包括环境外部性､信息不对称､发行者和投资者分析能力不足以及世界范围内绿色发展的成熟度不匹配｡[12]Criscuolo和Menon（2015）则通过对2005-2010年期间29个国家在绿色领域的风险投资与政策进行了分析，认为绿色项目受政策影响很大，但是财政政策等政策往往在稳定性､可持续性和可信性上难以与绿色项目要求的长期性相匹配｡[13]Raberto等（2016）运用Eurace模型对银行发放绿色信贷而对企业的能源使用进行要求导致的长期影响进行预测，结果发现，其对资本和能源使用效率的积极影响变得微不足道而主要经济指标恶化｡[14]Winkler和Dubash（2015）则关注到了国家力量推动的可持续发展与经济发展速度及国家权力之间的不匹配问题，认为气候政策的实行范围定义存在局限性｡国内文献则多对绿色金融持支持态度｡[15]安伟（2008）认为绿色金融在引导企业行为､影响资金流向､促进技术创新､克服市场失灵和引导公众投资五方面具有主导作用｡[16]邓翔（2012）认为绿色金融可以促进经济､环境和社会可持续发展，但目前其发展还比较缓慢，主要问题在于金融工具创新速度不足及政策不够完善｡[17]杨熠等（2011）对502家重污染行业上市公司信息披露､绿色金融政策和公司治理效果进行研究后发现，以绿色信贷和绿色再融资政策为背景，公司治理和环境信息披露之间的正相关关系可被企业的外部资金需求有效强化｡[18]马骏等（2014）认为中国的绿色投资还需要更多激励将环境外部性内部化｡[19]单国俊（2018）强调发展绿色金融要避免因过度使用政府力量造成市场扭曲，影响经济运行效率｡[20]周兴云和刘金石（2016）对区域绿色金融发展状况进行分析后发现，地方政府无论在制度建设还是发展动力上都明显不足｡[21]殷剑峰和王增武（2016）认为目前中国的经济供求结构已经到了环境库兹涅茨曲线的拐点阶段，对绿色金融服务的需求即将进入爆发性增长阶段｡[22]
（四）绿色债券特点与存在的问题
绿色债券是绿色金融版图的组成部分，许多文献对绿色债券的特点进行了总结｡其中，国外文献研究主要集中在技术分析领域｡Reboredo（2018）研究了绿色债券和金融市场之间的协同运动，发现绿色债券市场与公司债和国债市场协同运动显著而与股票和大宗商品市场的协同运动较弱;绿色债券的多元化收益对公司债和国债市场的投资者收效甚微，对股票和大宗商品投资者收益也比较有限;绿色债券受到企业债和国债固定收益市场价格溢出的影响同时也受股票和大宗商品市场价格的大幅波动影响｡[23]Ng和Tao（2016）研究了以本币计价的为可再生能源项目进行融资的公司债券､资产支持项目债券和金融绿色债券后发现，虽然这三种工具动员私营部门大量资金流动的潜力很大，但需要采取支持性行政政策和再融资政策以减少资本市场对传统发电技术的偏见，同时也有必要将深化地方和地区固定收益市场发展作为前提｡[24]Tripathy（2017）指出绿色债券区别于其他债券主要在于风险来源的特殊性，其风险来源于绿色建筑方法､公共交通的环境和环境经济价值转化为金融语言的模糊性，这些表明绿色债券可以进行多样化管理｡[25]Febi等（2018）分析了在控制信贷风险､债券特性和宏观经济变量后，流动性风险如何影响债券的收益率息差，通过LOT流动性和买卖价差两个流动性估计值，尤其是LOT流动性测度对绿色债券的收益率价差具有解释力，同时，LOT的影响随着时间的推移而减少，则意味着绿色债券的流动性风险可以忽略不计｡与国外债券的技术分析不同，国内绿色债券的特点研究主要集中在基本面分析｡[26]王遥和曹畅（2015）认为部分绿色债券的资金投向未来可能在原有国家和地方政府补贴下给予更高的优惠政策，比如在税收和投资门槛上标准的放松，从而降低融资成本和项目开发成本，提高融资人和投资人将资金投向低碳､环保，有利于可持续发展的项目的动力｡[27]洪艳蓉（2017）认为绿色债券是政府运用公共财政将社会闲置资金引导到绿色产业从而促进经济结构转型和经济可持续发展的新型有效手段｡[28]金佳宇和韩立岩（2016）对全球绿色债券的利率､期限､行业和发行国家特征进行交叉比对分析后发现，绿色债券主要以低利率和浮动利率占比最高，期限主要为2-5年期，行业分布上能源领域则是最大的子领域，建筑和工业位居次位，从发行国家来看，在基础设施领域的绿色债券融资管理在发达国家呈现出市场化运作而在新兴市场国家则以政府管理为主，国际金融机构和多边开发银行仍是国际绿色债券的主要发行人｡[29]此外，部分国内文献针对了绿色债券的某些具体类别进行了探讨｡王海全等（2017）发现中国绿色金融债券在单只规模上呈现下降趋势，年份以三年期为主，地区主要集中在东部沿海，资金上则因有效需求不足呈现出一定的高风险特征｡[30]金永军和王志宏（2016）以交易所上市的绿色公司债为重点，认为目前绿色公司债在绿色金融立法､政策优惠､绿色基础设施和监管领域都有不同程度的短板｡[31]洪艳蓉（2016）跟踪了《公司法》《证券法》及《公司债券发行与交易管理办法》三套有关公司债券发行的法规，发现随着逐步修订完善，公司债领域本身的监管套利空间已经压缩至极低水平，相比其他种类债券已经属于比较规范的市场｡[32]
一些文献从绿色债券的国内外比较出发，指出了国内绿色债券在标准､监管等方面的问题｡万志宏和曾刚（2016）从标准体系､项目认定､信息披露､“第二意见”和激励机制进行对比发现，国内在政策“自上而下”推动的情况下项目认定以及激励更为直接，但是在标准制定､信息披露和外部意见上体现出矛盾和相互分割的特点，此外，“自上而下”的政府力量也没有对不同发债主体在流程和规则上体现出差异化要求，难以真正实现有效激励｡[33]（P.43）王遥和徐楠（2016）强调了募集资金投向问题，发改委的《指引》中并未对绿色债券的资金投向做专项要求，但在国际标准的GBP中则要求设立专门账户和专项台账来控制资金的使用，CBI与GBP相辅相成，并未重复提及资金要求，但在绿色项目的范围和环境效果测度上给出了量化指标｡[5]（PP.37-38）吴晓迪（2018）则指出具有国际影响力的第三方认证机构在中国发展仍不足，相比国外学术型机构的蓬勃发展和国际影响的增加，国内仅有中央财经大学气候与能源金融研究中心一家较权威的学术认证机构略显单薄;此外，绿色债券定价尚未成熟，考虑到“绿色”标签的特殊性，绿色债券应体现出不同的定价机制与体系，但是目前二级市场绿色债券交易的冷淡及发行端以政策驱动为主的弱市场性特征，难以对定价机制的市场化形成与绿色债券本身的可持续性需求产生有力推动｡[34]黄洁（2018）则从境内绿色债券境外发行体现出的成本高且发行量少的问题出发，分析了境外发行绿色债券的期限和利率方面的劣势，发现期限集中在5年以下以及绝大部分是固定利率的结构难以与绿色债券对应项目本身的长期性与项目收益的灵活性相匹配｡[35]詹小颖（2016）指出绿色法规和制度不成熟是导致中国碳交易处于低水平的重要原因，绝大部分省（区）制度仅限于部门规章和指导性意见，缺乏直接而有力的规范直接导致了中国交易制度､交易场所､金融机构成熟度的缺失，进而导致了整个市场的不成熟｡[8]万志宏和曾刚（2016）则从绿色债券的需求领域研究了中国目前市场对于绿色投资者的培育情况，中国投资者绿色意识的缺失和公共绿色投资基金设立的不足都难以令引导真正从需求领域发挥作用，建议要带动绿色投资发展，可在公共投资基金和社保基金投资方向上设置5%-10%的绿标债投资要求｡[33]
现有文献总体对绿色债券研究不多，国外文献多为从可持续发展及绿色金融进行探讨，且角度集中于技术层面及持有审慎态度;国内文献集中于2015年以后，且由于绿色债券发行和交易样本量限制､单一性及政策驱动较为明显的特征，少有量化角度的研究分析，也少有对于现状研究系统统计，在对政策研究中，也少有文献注意到不同政策对所定义的绿色债券主体的不同｡绿色债券由于较明显的政策驱动特征和发展的初期性，本文将用简单的经济学模型对外部性等问题进行解释，并对为何中国在2016年绿色债券国内市场正式起步的当年即成为全球第一大绿色债券发行主体的原因进行探讨，通过分主体､分地区对政策和现状进行具体分析，研究目前存在于绿色债券市场的关键问题，进而提出合理有效的政策建议｡
三理论模型与分析
绿色债券本身的”绿色“属性以及对绿色项目的针对性表明其不但作用于发行企业本身，也对社会发展和环境承受力起到了一定的推动作用，我们称之为正外部性｡与之相对，污染性较强的非绿色项目对环境和社会的负面影响以及间接对绿色企业积极性的负面影响,此为负外部性｡根据亚当·斯密（Adam Smith）提出的理性“经济人”假说，外部性较难通过企业自身的自觉和社会责任意识内部化，需要外部约束以及引导起到辅助作用｡通过引入政府力量，不仅对企业自身进行引导,也通过绿色债券市场引入投资人角色，三方互动制衡，形成稳固的“三足鼎立”模式，在博弈中谋求社会资本与资源的协调统一与可持续发展｡
（一）效用最大化模型
根据理性的“经济人”假设（Hypothesis of Economic Man），任何经济决策的主体都追求自身利益最大化｡我们假设企业､投资者和政府都符合理性的“经济人”这一前提，各个主体都追求自身效用的最大化｡对企业而言：企业本身追求利润的最大化，利润既包括现时的利润也包括未来存续期的利润，企业更准确而言追求的是净现时效用的最大化｡据此，我们结合利润函数和效用最大化模型，可得出企业目标效用函数：
公式（1）中g指代利润的增长率，假设公司利润能按照g的速度增长，r代表利率和折现率，n代表公司未来存续时间，利用公式将未来利润折现，可得公司未来产生所有利润的净现值｡公式（2）中t指当年税率，我们假设企业生产的绿色产品未必能全数卖出，因此销售量不一定等于产量｡
对投资者而言:由于绿色债券本身是一种金融产品，收益可分为利息收入和买卖价差两部分，利息收入由产品的票面利率决定，买卖价差则受到由市场供求决定的市场利率的影响，投资者的现时效用最大化模型可表示为：
其中FV是债券的面值，Int是债券的票面利率，N是债券发行时所定期限长度，n是债券剩余到期期限，r代表现在预期的利率和折现率，R代表发行时预期的利率和折现率，t指当年税率，μ为绿色债券的流动性溢价｡假设绿色债券在到期前定期付息，投资者现时收益净现值等于目前卖出持有的绿色债券获得的利息收入和目前债券价格减去购买价格之差｡
对政府而言：政府的运营主体是政府官员，在绿色债券方面体现出的效果是地区和国家环境问题的改善和经济效益的提升，政府对绿色债券的补贴和税收优惠政策可以提升绿色债券的发行，但是也与政府收入的减少进行权衡，政府的效用最大化模型可表示为：
其中U1是政府的效用，U2是政府官员的效用，t*是政府的一般税率，t是绿色债券相关税率，T代表政府对绿色项目产品的价格补贴，G代表绿色项目产品的政府购买｡政府的效用来源于量化的环境收益和税收之和，但要减去绿色债券的各项补贴｡官员的效用则来源于环境以及税收等带来的绩效提升｡
通过上面的模型构建，我们初步找出了企业､投资者和政府三方或者说四方（加政府官员）之间的博弈效果，由于r受国内外宏观条件影响不易控制，我们在此假设为固定值不做讨论｡
对企业：降低税率､提高价格､增加销售量､降低成本以及提高增长率g都是可以增加企业效用的手段，与之相对应，为鼓励企业开发绿色项目，政府可以通过降税､价格补贴（Feed-intariff）和绿色公共采购（Green governmentprocurement）达到前三种效果，通过给绿色债券提供担保（Government guarantee）使绿色债券得以有更高信誉和更低利率从而降低融资成本，通过可信的承诺给予绿色项目企业未来更方便的贷款担保､政府项目的优先权､绿色企业整体税收优惠等利好措施，有助于企业未来增长率的提高，也同时给了企业建设绿色项目的积极性｡同时，对污染项目进行反向操作也是对绿色项目支持的有效手段｡
对投资者：对一般投资者而言，要投资绿色债券比普通债券更有利可图，可以通过提供更高的票面利息､更低税率和更高流动性溢价来实现｡政府通过贴息（Discount）､降税和政府参与提高交易率以增加流动性溢价来实现｡政府参与提高交易率可以通过设立政府投资基金等方式进行直接参与，需要税收等作为资金来源，这在下方政府部门内部决策部分进行分析｡
对政府及政府官员：政府和官员的行动在形式上具有一致性，环境收益的评价要抵消税收､补贴和政府购买的损失，需要政府在环境问题上给予更多的重视从而给环境因素更高的考量和打分｡对本地区符合申请绿色债券企业数量或者绿色债券发行额作为加分项，对污染企业的绿色改造成功数量和环境效果也作为加分项｡对官员而言，效用主要来源于考核机制本身，给予环境更多政绩打分，是提高官员对本地区绿色项目支持度的有效方式｡
此外，信息不对称也是干扰模型重要外部因素，企业､投资者､政府要实现良好的互动和循环需要彼此的信任和量化评价｡首先，对企业而言需要准确地被投资者和政府识别其绿色属性和绿色质量;其次，对投资者而言，其绿色投资也要被政府和绿色债券发行人识别;最后政府的环境要求也要量化从而被企业和投资者信任｡信息公开以及引入具有国家公信力或者国际公约认可的独立第三方机构是解决信息不对称问题的重要手段｡
（二）中国绿色债券的验证
首先，对Wind数据库415条有信息的绿色债券分季度进行统计｡同时，进一步对数据样本进行筛选，保留在中国内地市场发行的､不含权的AA-以上的绿色债券，将不同评级水平绿色债券利率分别与同期对应级别1-8年期中票利率均值代表的基准利率进行比较,可以得到下列图表：
图1-4中，Y轴为利差（基准为同期同等级中票收益率），X轴为发行日期，大小为发行规模，黑色空心圆为绿色债券发行利率高于基准，灰色实心圆为绿色债券发行利率低于基准｡根据图表我们可以发现，第一，绿色债券发行旺季为三季度和四季度，2016年和2017年发行数量和金额呈现出增长势头，但在2018年开始明显收缩｡可能原因有三:一，2018年以来接连发布了评估和信息披露政策对市场进行规范，提高了对发行主体的要求从而令部分企业望而却步;二，绿色债券主要依赖大型银行､国企发行，需求在政策催化下集中释放之后难以持续;三，减税､贴息等实质性优惠政策落地困难，市场热情稍有减退｡第二，不同评级绿色债券均表现出发行规模较大的债券利率更容易低于基准利率的特征，低于基准利率意味着能用更低价格募集资金，所以单从利率角度而言，小规模绿色债券在利率上相比其他类型债券并不占优势，所以要发挥绿色引导作用，还需要政府等外部力量进行补贴和支持｡
四中国绿色债券迅速发展原因与潜在问题
（一）中国绿色债券迅速发展原因
绿色债券市场在2016年正式起步,当年即成为全球第一大绿色债券发行国,当年发行量达到人民币2,380亿元(约362亿美元),占全球发行规模的39%｡绿色债券作为早在2007年就在国际市场起步的新型融资工具,在海外发展已达十年,中国反而能后来居上,主要取决于中国的国内宏观环境背景､政策背景,也可能由于统计口径差异而产生误差｡
1. 中国国家标准是自上而下推进，国外主要是行业性自律组织，政策提供辅助
中共中央和国务院的《中共中央国务院关于加快推进生态文明建设的意见》和《生态文明体制改革总体方案》定下了绿色发展和发展绿色金融的基调以来，随着人民银行和银行间市场交易商协会对绿色金融债的定义和规范､发改委对绿色企业债的定义和要求以及沪深交易所和证监会对绿色公司债的推动和设立，中国绿色债券顶层设计逐渐搭建完成，中央和国家机关新出台政策多为在此基础上对政策利好和信息披露制度的完善｡
与中国类似，从中央政府角度进行绿色债券标准制定的国家还有印度｡2015年，印度证券及交易委员会（SEBI）发布了绿色债券要求，当年2月发布了第一只企业绿色债券，并在当年12月对本国发行的500亿卢比可再生能源债券项目提供税收优惠｡由于国家的重视和引导，印度同样后来居上，根据气候债券倡议组织（CBI）的《债券与气候变化市场现状报告2016》[36]和《中国绿色债券市场年度报告2017》[4]，2016年和2017年印度绿色债券发行量均位居全球前十位｡
相比中国和印度，其他国家未有统计到从中央层面公开发布的绿色债券标准，主要为国际准则GBP和CBS，政策多为地方或者局部产业的财政优惠政策｡《绿色债券原则》（GBP）的发行机构国际资本市场协会（ICMA）的设立可追溯到1969年，为固定收益及相关金融工具标准制定和规范的行业协会和自律组织，会员机构包括50多个国家的400多家机构，几乎囊括了世界上所有知名金融机构｡气候债券标准（CBS）的发布者气候债券倡议组织（CBI）是致力于调动国际债券市场力量以应对气候变化的国际非营利组织｡两大组织均为具有国际声誉和公信力的行业协会和公益组织，并未有行政力量干预｡地方政府的局部优惠政策除上文例子之外，还有50多个国家的价格补贴，即以固定价格长期回购清洁能源企业的产品，还有政府带头发行一般责任绿色债券进行市场引导，美国的加州､纽约州和加拿大安大略省均做出过示范｡
2. 发行便利性高
绿色债券发行交易主要场所银行间交易商协会､上海证券交易所和深圳证券交易所均设立了绿色债券申报受理和审核的绿色通道，通过专人负责提高挂牌上市效率｡银行间交易商协会公告称，为绿色债务融资工具的注册评议开辟了绿色通道，安排专人全程跟踪注册评议工作，并对绿色债务融资工具接受注册通知书进行GN统一标识，区别于普通债务融资工具｡沪深交易所也均在《关于开展绿色公司债券试点的通知》中明确提出开设绿色通道，提高上市预审核和挂牌条件确认的工作效率｡
相比国际标准的贴标绿色债券，中国要求较为宽松，主要区别在于包括化石燃料项目､未规定超过5%的募集资金用于一般运营资金和未严格要求信息披露｡例如发改委的《绿色债券发行指引》允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，且对信息披露并未有提及，给绿色债券的效果造成了不确定性｡由于企业债包括地方融资平台募集资金为地方项目融资，一定程度规避了之前对于地方政府债务的限制，中国新发行绿色债券的一般企业债规模占比从2016年的15.6%上升到2017年21.7%，也体现了地方政府的融资需求｡
3. 国企对政策执行的推动
中国国有企业占国民经济比重显著较高，较高的国有经济比重有利于国家政策的推动实施｡Kowalski等（2013）将全球各个国家的前十大公司的销售､资产和市场价值进行同样的加权平均得出其中国有企业占比｡国有经济占比（SOE）的前五大国家包括中国（96%）､阿拉伯联合酋长国（88%）､俄罗斯（81%）､印尼（69%）和马来西亚（68%），此外，排名前16的国家还包括印度（59%）､法国（17%）､希腊（15%）和德国（11%）｡[37]
美国国有企业数量少，较大依赖于市场机制｡美国没有法律和行政层面的国有企业，联邦层面也没有《公司法》，由各州自行制定｡联邦层面的“类国企”仅有17家政府公司（Federal Government Corporation）和5家政府资助企业（GSE，Government-Sponsored Enterprises），联邦政府公司是政府组成部分，政府资助企业则是私有企业｡
中国债券发行主体中国有企业占比高，评级高且受政策影响大｡通过对Wind数据库403条标明公司属性绿色债券信息进行筛选，我们发现，发行主体为中央国有企业和地方国有企业的债券有299条，占比达到了74%，其中有评级信息的174条里面AA-及以上的投资级债券有173条，占比达到了99.4%｡与之相对应，通过对现有21732条标明公司属性未到期债券信息进行筛选，其中发行主体为国有企业为17603条，占比达到81%，国企中有评级信息为16303，AA-及以上为16046，占比达到98.4%｡
4. 中外融资偏好差异
中外融资偏好存在差异，国内在内源融资不足､股权融资受限､债务融资手段发展不足的情况下，资金来源被迫向债务融资转移，绿色债券发行为企业绿色项目债务融资提供了便利渠道而受追捧｡Myers和Majluf（1984）提出“优序融资理论（The Pecking order Theory）”，认为企业融资优先级为内部融资､负债融资和股权融资｡[38]Rajan和Zingales（1995）通过对美､日､德､法､意､加､英七个国家的杠杆数据进行研究发现，总资产负债率最高的国家为德国，其数值达到73%，长期负债率最高的国家为日本，其数值达到53%｡[39]孙杰（1998）发现国际资本市场债券发行规模与股票之比为18∶1｡[40]郑建平和李雪梅（2009）指出美､英､德具有明显内源融资特征，内源融资比例达到了50%以上，外源融资美､英､德､日超过20%为银行贷款;通过对国内企业总样本计算，资产负债率和长期负债率分别为53.03%和13.60%，而对剔除PT､ST等余下的402个样本公司进行计算，资产负债率和长期负债率分别为45.67%和6.78%｡[41]由此可见，中国业绩较好的大型公司倾向于股权融资而非债权，在股权融资受限的当下，资金需求转向债权，尤其是发行更为便利的绿色债券是占优策略｡
（二）中国绿色债券迅速发展中存在的潜在问题
如上文所述，中国绿色债券之所以能迅速发展，主要取决于政策及政策执行的影响因素｡这就对政策制定者提出了更高的要求，制定出能够公平､公正､公开地给绿色企业创造融资便利环境同时引导非绿色企业或非绿色项目靠拢绿色标准的政策｡但是目前来看，中国政策中标准的矛盾性､要求的放松和激励机制落地的不足和不均匀并不能达到正确引导的效果和持续复制的目的，不仅在国内债券市场上造成了多重标准的现象，也不利于中国债券到国际市场上进行流通融资｡
1. 政策导向层面
相对国际标准GBP和CBS来说，中国绿色债券在不同债券类别的要求上更为复杂且存在多层监管，其中募集资金用途､募集资金管理和信息披露上也存在不严格､不规范的现象，具体情况如下表：
如表所示，本文将国际两大通行标准和国内顶层设计的主要政策进行汇总整理，可以得到两个基本发现｡一，国外GBP与CBS所包含的项目标准基本相同，中国主要分为人民银行系（《绿色债券支持项目目录》）和发改委（《绿色债券发行指引》）两大体系，国内外标准有所差别｡国外分类将石化能源项目排除在外，而中国包含了煤炭和石油的高效清洁利用，同时《目录》对不同项目根据国家标准进行了比较详细的技术界定｡GBP和CBS本身即为自愿性原则，对资金用途､认证､管理和信息披露规定更为严格，要求发行人满足相应要求才能获得两大标准认可，无激励措施｡国内对于绿色债券的评估鉴证多采取鼓励不强制的做法，其他方面根据债券类别和所处市场的不同而有所差别，激励机制主要为鼓励性措施｡二，国内两大体系对绿色债券的分类､募集资金用途､评估鉴证､募集资金管理和激励机制差别较大｡金融债受到的监管要求是最严格的，《目录》和《绿色金融债券存续期信息披露规范》不仅要求金融债募集资金全部用于绿色项目且对信息披露的时点要求更为明确严格｡公司债受到证监会和交易所监管，各个方面均有所要求但并未设定具体负责机构和监管细则｡企业债受发改委审核，在交易所上市，其对评估鉴证､资金管理和信息披露要求均未提及｡
由此，可以进一步得出中国绿色债券顶层政策导向的两个问题｡一，不同类型债券标准不一且相对比较独立，对发行主体本身质量就比较好的绿色债券项目（银行和在银行间市场发行的绿色债券）采用了高标准，但是对于发行主体规模质量稍低的容易出问题的绿色债券反而放松了要求，既不能释放优质主体的发债需求，也不能加强对于次优绿色项目的监管，易导致投资者追逐银行发行的高质量绿色债券而不信任公司和企业债券，不利于绿色债券市场的可持续发展和国际化｡二，企业债券面临更高的风险，《绿色债券发行指引》中极大放松了企业债券的发行标准，一直受到限制的地方政府债可以通过地方平台发行绿色债券找到出口，且《指引》中鼓励地方政府设立基金进行担保，如果获得落实无疑加重了地方政府的隐形负担｡同时，企业债由发改委审批交易所上市，上市后监管具体负责《指引》中并未落实，无疑创造了监管套利空间，也加大了绿色企业债的风险｡
2. 政策执行层面
具体措施尤其是财政措施的落地多为地方政府制定政策并执行，在地区分布和内容上存在不均匀､不完整的情况｡根据Wind数据库415条绿色债券信息，2015年以来共有25省78市发行过绿色债券，省份中北京（89）､江苏（81）､广东（34）､湖北（33）和浙江（20）等主要省份占据了大部分数额｡
通过对主要的明确公布了绿色金融､绿色债券发展政策的省市信息进行统计，可以发现几点问题｡（一）地方政府对于中央政策的落实还处于初级阶段，文件的主要方向也是明确政府责任､对发行绿色债券主体进行评级等进行评价追责､政府参与或鼓励设立基金以及政府提供一定担保等进行增信，此类手段多为对政府､投资者对绿色债券需求的激励，对于发行人本身的税收､贴息､补贴等更为直接的财政手段运用较为保守，其中税收是政府让步最少的措施｡（二）不同地区之间分布极不均匀，尤其是省级以下的具体执行单位，主要是国务院在浙江､江西､广东､贵州､新疆5个绿色金融改革创新试验区中选定的具体地点，其他地区的绿色项目支持尚未及时跟上｡对于本文研究的绿色债券，政策大多直接将其包含在绿色金融发展的一部分，个别的会单独列出一节进行说明，尽管央行､证监会､发改委等已经出台了多份专门针对绿色债券的文件和举措，但是地方相应部门并未及时跟进落实地方政策｡
五结论和政策建议
（一）结论
本文对中国绿色债券发展情况进行了大致回顾，一定程度上回答了国外文献对“绿色”这一概念对经济的负面影响，中国的绿色债券发展虽起步晚但发展快的原因，在目前政策驱动背景下政策上仍然存在的漏洞等问题｡对于国外文献担心的私人效用下降导致的资本外逃､政策的公信力和稳定性等，中国由于企业和地方政府融资需求旺盛､其他融资方式受限以及国际资本流动中对资本项目的限制，在政策自上而下推动下，绿色债券在中国是比较好的能够符合环境和社会发展的融资工具｡中国绿色债券在2016年同时实现了起步与登顶这一迅速发展的原因，主要包含四个方面：一是中国国家标准是自上而下推进相比于国外主要是行业性自律组织，政策强制力推动更强;二是沪深交易所和银行间市场协会均为绿色债券的审核开辟了绿色通道进行单独审核加快了进度，且中国对各类绿色债券的要求在2016年不甚严格，两者都提高了发行便利性;三是国企的高评级､大体量和强政策执行力，从已发行绿色债券主体公司属性多为中央和地方国有企业可见一斑;四是中外融资偏好的明显差异，相比国外企业主要依赖内源性融资､相比股权融资更为偏好债务融资，中国企业由于内源融资不足且偏好股权投资，债券融资需求一直被压抑，在股权融资受限的当下绿色债券是融资的一个出口｡目前政策主要分为三个级别，中共中央国务院的纲领性政策，央行､证监会等导向性政策和地方政府的执行性政策，通过对导向性政策和执行性政策的探讨，可以发现政策上仍然存在的一些问题，导向性政策主要表现为债券标准的错配和企业债的风险，执行性意见主要是财政政策运用的不足和地区分布的不均匀｡
（二）政策建议
1.政策导向层面
首先，明确和调整不同种类绿色债券的具体准入标准｡目前除企业债明确指出对发行债券项目的募集资金占总投资比例､募集主体资产负债率等要求外，金融债和公司债对此表述并不十分清晰，需要进行进一步说明;对于不同类型的发债主体由于资质和行业属性问题可以达到的标准不同，制定恰当的准入规则给企业适当便利是绿色债券有效引导企业绿色改革的可选途径，但是政策要结合不同主体和类型的特点明确底线｡其次，统一信息披露要求｡针对不同主体设置不同门槛是当前国情要求，但信息披露则是保证市场可持续性､公信力的基础，目前对于绿色金融债的信息披露要求已经比较清晰，《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》指明了发债主体信息披露的时间点和主要内容，《绿色金融债券存续期信息披露规范》进一步明确了信息收集､报送､督查､反馈的具体负责部门，将责任具体落实，有利于企业的自律和机关部门的尽职，而公司债和企业债对此的要求还未进行政策落实｡最后，对于企业债风险要进行严格控制，在以上两条的基础之上，需要更加明确企业债中地方政府隐形债务所占比例以及后续监督问责的具体是由发改委还是交易所来执行｡
2.政策执行层面
对企业来说，降税､价格补贴､绿色公共采购､担保和通过信用评级方式给企业定性以在之后的贷款､项目中给评级更高的企业更多优先权，可以实现降低税率（t）､提高价格､增加销售量､降低成本以及提高增长率（g）以增加企业效用的目的;对投资者来说，贴息､降税和政府参与提高交易率以增加流动性溢价（μ）可以实现更高效用;对政府及政府官员来说，出台专门政策将责任落实到部门落实到人是环境问题纳入政绩考核的一个组成部分｡现在地方具体政策基本做到了责任落实､设立基金提高流动性溢价（μ），但是对于企业层面效果更好的财政类政策仍需要完善，下一步可以通过降低企业税率､价格补贴､政府采购（现在几乎没有）提高企业积极性，同时，给予信用评级高的企业更大优惠的承诺比单纯提高评级更能长期鼓励绿色项目的实施和绿色债券的发行｡在投资者方面，降税以及贴息都是比较好的从侧面激励发债主体的方式，贴息还有杠杆效应，可更大程度撬动社会资本向绿色产业聚集｡
对于政策的地区分布不均匀现象，要求各个地市均出台政策落实显然在短期内是不现实的｡可以发现，省级文件对于优惠政策多是提出意见并没有具体数字指导，表意的不明确易导致下级不作为､发行主体信心不够，可以借鉴近期江苏省出台《关于深入推进绿色金融服务生态环境高质量发展的实施意见》，直接在省级层面给出贴息､价格补贴的数字，同时在担保､设立基金､对于信用评级的后续承诺上给下级政府更多空间｡
转自：北大汇丰金融研究院
参考文献（可滑动）
