王琰

市政债券与绿色市政债券

市政债券是基于地方政府信用、以地方政府或其授权代理机构为发债主体向公众公开发行的有价证券，募集资金主要用于支持当地基础设施建设和社会公益性项目建设。市政债券最早起源于美国。1817年，纽约州发行市政债券为伊利运河建设融资，成为全球首只市政债券。此后，各国纷纷效仿，市政债券在20世纪迎来持续快速发展。

市政债券主要分为两类：一类是一般责任债券，以地方政府的财政收入为主要偿债资金来源；另一类是收益债券，以市政项目建成后的收入还本付息。从各国来看，市政债券主要有以下特点：一是利息免税，即投资者购买市政债券一般可以免缴利息所得税；二是信用等级较高，部分市政债券可以获得与国债相同的评级，被誉为“银边债券”；三是种类丰富、期限灵活，可为不同市政建设项目提供多元化的筹资选择。

绿色市政债券，是指募集资金主要投向节能环保、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等绿色领域的市政债券，在国际上已有了较好的实践。

市政债券发行管理的国际经验

（一）美国

美国是全球最大的市政债券发行国，市政债券主要有两类：一类是传统市政债券，根据担保渠道不同，分为一般责任债券和收益债券。投资者购买传统市政债券可享受税收减免，持有债券获得的利息收入免征所得税。一般责任债券要求地方政府承担无限或有限担保责任，因此一般由信用较好、税收能力强的州和地方政府发行，且发债收入纳入地方财政收入，资金使用须经过严格的预算审批。收益债券审批管理相对灵活，可由政府支持的具体项目作为发行人，适用于有稳定现金流的市政项目，风险略高于一般责任债券。实践中，美国大多数市政债券为收益债券，筹集资金主要用于市政供水、污水处理、机场公路、核电站等公益和准公益项目建设。另一类是新型市政债券，即2008年国际金融危机后，奥巴马政府为经济刺激计划融资，于2009年推出的“建设美国债券”（BABS）。“建设美国债券”不享受利息免税，利率较高，吸引了大量国内外投资者购买。联邦政府负责征收“建设美国债券”的利息税，并将利息税的35%返还地方政府，弥补地方高息发债的成本。

美国市政债券实行注册发行制，以自律管理为主，联邦政府不能为州政府和地方政府担保，也不能干涉其发行规模。同样，州政府也无权审批地方政府的发行规模。市政债券发行前，需要由独立的信用评级机构根据地方政府的财政、经济、债务水平等情况进行评级，投资者根据评级结果进行投资决策。信用评级机构认定的信用等级与地方政府的债券发行成本紧密挂钩。地方政府债务规模通常通过负债率、偿债率等指标进行控制。为提高自身信用等级，地方政府通常会努力优化财务状况，完善财务管理，或者利用第三方担保或债券保险来增信。此外，很多地方政府设立了偿债准备金用于偿还违约债务。

美国绿色市政债券发行始于2013年，马萨诸塞州首次发行1亿美元绿色市政债为清洁水、能效及生态保护项目融资；其后，加利福尼亚州于2014年发行3亿美元绿色市政债为水务及交通运输项目融资；2014年7月，哥伦比亚特区水务局（DC Water）发行首只附加第二方意见（second opinion）的绿色市政债券，并论证项目的环境、社会及治理（ESG）表现。据气候债券倡议组织（CBI）统计，2017年美国共发行110亿美元的绿色市政债券，较上年增加近40亿美元，美国也成为全球第一大绿色市政债券发行国。美国绿色市政债券的投资者以个人投资者为主，较好地分散了投资风险。

（二）日本

日本是仅次于美国的全球第二大市政债券发行国。作为单一制国家，日本实行三级财政管理体制，中央政府对地方政府债务实行严密的精细化管理。根据2006年制定的《地方分权一览法》，地方政府有权发行债券融资，但应提前就发债事项与总务大臣进行协商；财力较差的地方政府举债必须得到总务大臣的批准。通过实行协议制度，中央可以有效控制地方债务总量，但中央政府也成为地方政府债务的隐性担保人。日本地方债券分为地方公债与地方公共企业债两类，其中地方公债表现为地方政府的直接债务，地方公共企业债由特定国营法人发行，一般由政府担保偿付本息，属于政府或有债务。

（三）德国

与美国类似，德国作为联邦制国家，联邦财政与州财政相互独立，各州政府举债只需经过州议会批准。2000年以来，地方政府逐步通过发行债券方式置换原有银行贷款，市政债券市场开始迅速发展。德国市政债券具有两个特点：一是市政债券具有宪法层面的显性担保并隐含联邦政府担保，发生债务危机的州可以获得联邦各州支持，其信用评级基本可以达到国债水平。这是因为德国宪法规定了收入均等化原则和联邦团结原则，即德国主要税种须在联邦、州、市之间分配，确保其在财政状况不同的州之间合理均衡，联邦所有成员对任何一个陷入财务困境的州都具有连带支持义务，因此市政债券违约概率极低。二是各州发行市政债券需在联邦政府例会上提前沟通，并有义务在发行后向德国中央银行报告。

（四）北欧

为帮助小型绿色市政项目实现低成本融资，北欧多国成立了市政债务集合公司。由于绿色市政债券的发行规模是影响二级市场交易活跃度的一个重要因素，而许多项目资金需求无法达到发债所要求的水平，因此在国家层面设立专门机构，可以将各类小型绿色市政项目打包来发行绿色集合债券，从而达到规模门槛。以芬兰为例，第三大金融机构——市政金融公司（MuniFin）是唯一一家公共事业融资及风险管理机构，2016年10月发行首只绿色市政债券，为可持续建筑、废水处理等绿色市政项目建设融资4.36亿美元。在芬兰，各投资项目需按照绿色债券认定的相关原则和规定，经独立的贷款委员会逐一审批。

我国地方政府债券融资发展历程

我国地方政府债券融资主要有两种形式：一是根据新《预算法》，省、自治区、直辖市政府直接发行债券，其余市县政府举借债务由省政府代发。二是通过地方投融资平台发行城投债，此类债券类似于收益债券，具有“准市政债券”的性质。

我国地方政府债券发行经历了三个阶段：2009—2011年的“代发代还”阶段、2011—2013年的试点“自发代还”阶段，以及2014年至今的“自发自还”阶段。我国地方政府债券分为一般债券和专项债券，没有收益的公益性事业融资可发行一般债券，以一般公共预算收入偿还；具有稳定收入的公益性事业融资可发行专项债券，并以对应的政府性基金或专项收入偿还。这两种债券类似传统意义上的市政债券，但发行主体不包括地市级及以下政府，以及政府授权的其他机构、公司等，范围小于传统市政债。根据相关规定，省级政府可为下级政府代发代还地方债。

城投债始于1992年，是在地方政府不能直接举债的情况下，通过投融资平台公司发行企业债和票据等形式为地方基础设施和市政项目建设筹资。城投债与市政收益债券具有相似之处，但也存在实质性区别。一是性质归属不同，城投债完全以企业债形式审批，不受《预算法》约束，而收益债券由政府授权的特定机构发行，具有政府债务性质。二是政策优惠不同，大部分收益债券可享受税收豁免等政策，但城投债不享受。三是还款来源不同，收益债券还本付息的资金主要来源于项目收入，部分收益债由地方政府担保，但城投债以平台公司收入偿还，且发债主体与地方政府存在复杂关联，实际还款资金来源往往不明确。四是市场透明度不同，收益债券发行前后需要进行充分的信息披露，以便投资者对债券风险收益进行准确判断，而城投债没有此类要求。相比之下，城投债的风险要大些，因为城投债资金实际投向具有公益性质、回报率相对较低且回收周期较长的基础设施项目，且多数城投债以地方政府信用为偿债担保，一旦违约，可能转化为地方政府的财政负担。

总体上看，目前我国地方政府债券发行实践为发展市政债券奠定了良好基础，但由于发债主体的法律限制、发行管理有待规范等原因，发展真正意义的市政债券还有大量工作要做。笔者认为，可以借鉴国际经验，结合我国经济发展和产业转型的战略重点，在条件具备的地区试点发行绿色市政债券，既可为绿色市政项目建设筹措资金，也为发展市政债券积累经验。

我国发展绿色市政债券的必要性与可行性

（一）发展绿色市政债的必要性

第一，弥补资金缺口，降低融资成本。发行市政债券融资，可以有效弥补财政收支缺口，迅速募集大量资金投入基础设施建设，加快地方经济与公用事业发展。通过规范地方政府债券发行，开前门堵后门，可以有效控制地方债务规模，维护金融稳定和社会安定。据测算，随着我国经济转型，未来五年节能环保等绿色领域的年均投资需求将达到2万亿～3万亿元，而财政资金仅能解决不到1/4。允许地方政府发行绿色市政债券，有利于缓解资金紧张局面。此外，从国际经验来看，绿色市政债券往往具有较高评级，发行成本要低于绿色企业债及绿色公司债。

第二，缓解期限错配，降低地方债务风险。银行贷款是地方政府债务融资的重要方式，但贷款期限一般较短，与绿色项目外部性强、建设周期长及投资回收期长的特点并不匹配。而市政债券一般期限较长，如美国期限在10年以上的市政债券占比达70%以上。较长的期限有利于降低政府短期偿债压力，缓解期限错配可能引发的风险。

第三，丰富产品品种，完善绿色债券市场结构。目前，我国已经成为全球最大的绿色债券发行国，绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色债务融资工具、绿色资产证券化产品等，有效满足了各类市场主体的绿色融资需求，也为境内外投资者提供了较为丰富的投资选择。随着全国和地方层面绿色金融改革创新的深入推进，各类投资者参与我国绿色金融市场和绿色项目建设的热情持续高涨。但具有政府信用的绿色主权债和绿色市政债券发展相对缓慢，这既与我国绿色债券大国的国际地位不符，也不利于充分动员各类资本参与绿色建设。

第四，支持绿色发展的宏观政策要求。面对复杂多变的国际形势和经济结构转型要求，今年7月国务院常务会议提出积极的财政政策要更加积极、聚焦减税降费。试点发行真正意义的绿色市政债券，将有利于发挥财政政策对绿色发展的支持作用。一方面，政府部门通过规范举债合理扩大财政支出，可以加强对绿色、可持续发展等污染防治和产业转型重点项目的支持力度；另一方面，绿色市政债券的免税安排可让利于投资者，有利于撬动更多社会资本支持绿色项目建设。近日，《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号）发布，要求加快地方政府专项债券发行进度，这也为相应资金向绿色市政项目倾斜提供了有利时机。

（二）发展绿色市政债的可行性

第一，在法律层面，新《预算法》为地方政府发行绿色市政债券预留了政策空间。根据规定，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措；举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出。绿色市政债券在本质上是在符合一定认定标准的前提下，专注于绿色投资的地方政府债券，因此具备法律上的可行性。

第二，在收益方面，绿色转型所带来的增长潜力可有效保障绿色市政债券的财务可持续性。绿色发展是五大发展理念之一，也是未来我国经济转型的必然方向。节能环保、污染防治等绿色项目发展前景广阔，给各类主体提供了巨大的蓝海市场。随着我国环保标准日益提高，执法监督力度不断加强，环境效益外部性内生化程度必将逐步提升，对绿色项目将形成巨大利好，绿色市政债券投资回报也将合理提升，从而吸引更多投资者参与。

第三，在实践层面，我国绿色债券成功运作的市场实践为绿色市政债券积累了有益经验。过去两年间，在绿色债券市场迅猛发展的过程中，我国初步形成了一系列行之有效的绿色债券政策激励机制，建立了一套经实践检验的绿色债券评估认证标准，形成了一批有经验的第三方认证和评级机构，培育了一批专注绿色可持续投资的专业投资者，绿色市政债券发展的外部环境已基本具备。

发展绿色市政债券的路径探索和政策建议

（一）绿色市政债券的类型

根据规定，地方政府可发行一般债券和专项债券，那么绿色市政债券可考虑两种形式：一是绿色一般责任债券，即以地方政府为主体发行、纳入地方财政预算，并以地方政府的税收及其他财政收入为担保，募集资金用于一揽子绿色项目建设。此类债券适用于公益性强、收益较差的绿色项目。二是绿色专项债券，地方政府发行此类债券募集的资金将专项用于某一绿色项目建设，并以该项目收入作为主要还款来源。此类债券适用于具有稳定收入来源、收益性较高的项目，应遵循市场化原则运行。

（二）绿色市政债券发行主体

按照现行规定，绿色市政债券应由省级政府发行并负责偿还本息。地级市及以下政府若有发行需求，可由省级政府代发，募集资金专项用于市级绿色市政项目，在项目建成投入运营后，收入上解省级政府专项用于偿还债券本息。下一步，随着试点的推进，可探索发行真正意义的绿色市政债券，即实现谁融资、谁举债、谁偿还，由绿色项目的实际建设运营政府发行，即将绿色市政债的发行主体拓展为具备条件的省、自治区、直辖市及其他地级市政府。

（三）发行绿色市政债券的前提条件

1.合理确定发行规模和期限

绿色市政债券的发行规模和期限，应由发行人在国务院批准的限额内，综合考虑绿色项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等因素后合理确定。

为满足绿色市政项目建设的资金需求，提升绿色市政债券交易活跃度，试点发行的绿色市政债规模不宜过小。但在当前去杠杆、防风险的宏观背景下，既要满足地方绿色项目建设的合理需求，又要防止地方政府打着绿色旗号随意扩大债务规模。结合国际经验，可规定：市政债券发行规模不超过地区生产总值或财政收入的一定比例；在市政债券发行期间，地区财政赤字不能超过地区生产总值的一定比例；等等。

在发行期限上，为体现对绿色发展的政策支持，建议将绿色市政债券的期限适当延长至15～20年。确需再延长发行期限的，应要求发行人提交详细证明材料说明建设运营周期、投资回收计划、延长发行期限的必要性等事项。

2.严格限定债券用途

绿色市政债券的募集资金投向必须严格遵守国家对绿色债券用途的相关规定。例如，投向需符合人民银行发布的、由中国金融学会绿色金融专业委员会起草编制的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》，或者国家发展改革委发布的《绿色债券发行指引》的要求，并根据相关政策修订情况适时调整。

3.将第三方评估认证列入强制性要求

西方发达国家在发行绿色债券时，鼓励发行人采用第二方意见或第三方认证对债券的绿色属性加以认定。我国鼓励绿色金融债、绿色公司债和绿色债务融资工具发行人采用第三方认证，人民银行与证监会于2017年12月联合发布《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》，对第三方评估认证机构的资质、展业行为等进行规范。目前绿色企业债暂时不要求第三方认证。在实践中，多数绿色债券发行人会主动进行第三方认证，提升债券在投资者群体的认可度。

鉴于绿色市政债券与地方政府密切相关，一旦其募集资金所投项目发生环境违法违规事件，不仅会给投资者造成重大损失，还会直接影响政府声誉，并给我国绿色债券市场带来较大影响。因此，建议对于绿色市政债券要求进行独立的第三方认证，发挥认证机构的专业能力，保障其绿色属性，从而为债券增信。

4.充分及时的信息披露要求

充分及时的信息披露是防范绿色市政债券发行人道德风险的重要手段，也是投资者和监管部门监测绿色市政债券运行情况的基础。目前，我国对上市公司环境信息披露、绿色金融债券存续期信息披露等均有详细的监管规定。建议出台绿色市政债券信息披露规定，要求发行人在募集说明书及债券存续期内进行有效的信息披露。

（四）其他建议

第一，建议适时修订《预算法》，为地级市政府发行绿色市政债券提供法律依据。一方面，防范地方政府债务风险的关键在于合理控制负债总水平，综合考虑债券、贷款及其他债务融资工具等各类负债方式，而非简单地控制地方政府负债的形式。市级政府发行市政债券融资既是国际通行惯例，也符合我国地方政府的资金需求结构。根据2013年审计署发布的《全国政府性债务审计结果》，市级政府债务占比最高，为地方政府债务总额的44.5%。因此，支持具备条件的市级政府发行绿色市政债券为绿色项目融资，应是未来改革的方向。另一方面，若由省级政府以代发代偿形式为市级市政项目建设融资，由于资金筹集者与使用者不一致，两级政府之间存在信息不对称问题，可能会产生逆向选择和道德风险。

第二，着重培育专业化的绿色认证评级市场及评级机构，建立科学合理的绿色市政债券评估指标体系，客观准确地评估绿色市政债券的绿色属性和信用水平，为投资者和监管部门提供准确信息。《2014年地方政府债券自发自还试点办法》（财库〔2014〕57号）提出，试点地区按照有关规定开展债券信用评级，择优选择信用评级机构。但从实践来看，我国地方债信用评级存在一定程度的同质化问题，尚不能有效反映地方债的真实风险。此外，绿色认证和评级具有较强的专业性，与普通地方政府债券评级存在较大区别。目前绿色认证与评级机构的业务范围仅限于金融机构和企业发行的各类绿色债券，在评级对象、内容事项、指标体系等方面与绿色市政债券还存在一定差别，相关能力建设仍需加强。

第三，培育市政债券二级市场，促进绿色市政债券可持续发展。高效的二级市场能够有效提升绿色市政债券的流动性，吸引更多投资者参与交易，有助于形成绿色市政债券的合理定价，还可以撬动更多社会资本参与绿色项目建设。

第四，探索发展绿色市政债券保险等违约救济机制。根据西方国家的市场实践，市政债券保险是指在债券发行人实际未支付到期本息时，由保险公司承诺偿还本息。例如，美国于20世纪70年代开展市政债券保险业务，成立了行业性组织——美国金融担保保险协会。市政债券保险可以实现三方共赢：提高市政债券信用等级，降低发行人成本；提供偿还保障，降低投资者风险；保险商可获得可观的保费收入。在我国前期尚不具备设立专业市政债券保险公司的情况下，可考虑由具备条件的大型保险公司开发绿色市政债券保险产品，为投资者和发行人提供相关保险服务。